（来源：中国宏观经济论坛 CMF）

朱天 中欧国际工商学院副院长兼中方教务长

以下观点整理自朱天在CMF宏观经济热点问题研讨会（第116期）上的发言

本文字数：2344字

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一、供需视角的转换：盘活存量对需求侧的积极影响

在探讨宏观经济时，“盘活存量、做优增量”通常是供给侧的概念，其核心在于提高闲置与低利用率资源的利用效率，并追求高质量、高回报的新增量，但与需求侧同样息息相关。盘活存量能够增加地方政府的财政收入（规模或可达上万亿元），进而提升其支出能力，而政府的支出能力本身即转化为实质性的总需求。此外，提高资源利用效率与回报率，也为维持可持续的发债规模奠定了坚实基础。因此，从需求侧审视“盘活存量”，对于理解和应对当前的宏观经济形势具有重要的现实意义。

二、宏观形势剖析：总需求不足引发的资源闲置与通缩压力

当前宏观经济面临的“存量资源闲置”问题，本质上与总需求不足高度相关。其中，土地、房屋及部分基础设施的利用率，均高度依赖于总需求水平。

自2022年房地产行业受到“三条红线”等调控政策影响出现大幅下行以来，消费需求随之疲软，导致宏观总需求增速大幅放缓。从供给端观察，过去十年间，工业生产及企业经营收入的实际与名义增长率均显著低于5%，固定资产投资增速亦长期处于低位。当前市场出现的PPI下行与CPI低位徘徊的通缩现象，其最主要根源在于总需求不足，这直接导致了资源闲置、产能过剩与投资回报率的下降。

三、政策破局的关键：大规模提振消费较扩大投资更为直接有效

在当前物价低迷的背景下，宏观政策特别是财政与货币政策具备广阔的操作空间以刺激需求。鉴于当前出口表现较为强劲，政策发力点应聚焦于国内的消费与投资需求。由于投资与消费双双下滑，且投资降速更快，如何选择刺激路径成为关键。由于许多基础设施和产能利用率较低，政府要在短期内通过增加直接投资来拉动经济，面临着难寻找高回报率“有效投资”项目的现实困境。相比之下，刺激消费是更直接、高效且不会产生无效产能的手段。

过去数年，政策层面一直在呼吁提振消费，并出台了发放消费券、以旧换新等举措，但由于力度不足，未能全面提振需求。市场常常陷入一种误区，认为经济下行是因为“中国消费占GDP比重过低”。事实上，中国在过去四十年的高速增长期内，消费率与绝大多数国家相比一直处于较低水平。但低消费率意味着高储蓄率与高投资率，这曾是驱动中国经济长期高速增长的优势。因此，当前的核心问题并非消费率过低投资率过高的结构性失衡，而是房地产大幅下滑导致的消费与投资绝对总量与生产能力相比的不足。试图在短期内通过改变消费率这一长期结构性问题来刺激经济，效果必然有限。

四、财政刺激的具体路径：巨额消费券与房地产收储

要迅速增加当前的消费总量，最直接有效的办法是实施大规模的财政刺激。建议发行总额约4万亿元（约相当于GDP的3%）的消费券，以在短期内显著提振当期消费。从更长期的视角来看，可以通过增加结构性转移支付来增加居民的“永久性收入”，如提高城乡居民的养老金。也可以增加医院、公共医疗及教育等公共消费的个人支付比例。不过这些举措对当前消费的影响可能相对有限，不如直接发消费券效果大。

除了直接刺激消费，稳定房地产市场亦是提振总需求的关键一环。若房价无法止跌回稳，消费提振将举步维艰。鉴于当前市场供给已经过剩，盲目增加新供给并不可取。但对于已经在建的楼盘，由于其建筑成本通常远低于市场价格及其实际效用，若任由其烂尾将造成巨大的社会资源浪费。从社会福利最大化的角度出发，政府出资收购这些在建项目并将其转化为福利住房和廉租房，不仅能有效提振需求，更能显著改善民生。

五、财政刺激的逻辑与空间：正确认识债务杠杆

针对上述动辄数万亿元的财政刺激，市场普遍担忧当前国家财政的高负债率是否还能承受。这需要厘清结构性债务与周期性债务的区别。除了长期的福利制度改革，旨在刺激当前消费的财政政策均属于短期的逆周期调节措施。如果刺激有效、经济回暖，明年便无需继续发消费券；若无效，同样不应再发。这种通过特别国债来支持大规模发放消费券和收储商品房的举措是一次性的，旨在熨平宏观经济的短期波动，而非年年都要发行的结构性债务。

此外，评估政府负债水平的高低，其核心逻辑在于公式，即债务付息率（r）小于经济增长率（g）与通货膨胀/资产回报率（p）之和。如果经济保持较快增长，无论债务占收入还是资产的比例，均有望实现下降。当前中国仍具备实现5%至6%中等增速的潜力，目前的实际增速伴随着价格下行，说明潜在增长速度超过当前实际增速，这是总需求不足造成的。在现代政府拥有自主货币发行权且中央政府债券利率极低的情况下，因总需求不足而导致生产能力和资源浪费是非常遗憾的。

综上所述，当经济企稳、收入上升时，增长率与资产回报率均会提高，债务可持续性将大幅改善，整体经济将步入正向循环。中国经济当前的主要问题是总需求不足，这迫切需要中央财政与货币政策的紧密配合。与其由中央政府直接进行项目投资，不如将资金直接转化为民众消费，或转移给地方政府用于收储存量房产。这不仅是短期内促使经济复苏的最有效手段，也是重启中国经济中长期升势的快速路径。